城市更新需要"换资本"，而不只是"找资金"

咱们设想一下，一处老厂房更新项目，建筑已经改好，第一批商户陆续入驻，经营收入也在改善。但项目还没来得及完成培育，前期资金就要求退出。为了尽快回款，投资方开始催促提高租金、压缩支出，或者寻找下一笔融资。

此时，项目遇到的未必是没有经营前景，而是资本等待的时间，与资产成长的过程没有匹配。

如果继续融资，只是把还款日期往后推，却没有改变风险承担和资金回收的方式，类似问题仍可能再次出现。因此，城市更新不能只问"这一轮资金从哪里来"，还应提前回答：项目进入下一阶段以后，应该由什么资本继续持有，原来的投资者又凭什么退出？

真正需要设计的，不只是一套融资方案，而是一套随着项目逐步成熟，让不同资本能够合理交接的机制。

 01

同一处资产，不同阶段承担的是不同风险

对于一处老厂房，前期需要解决的可能是权属、用途、交付和改造条件。这个阶段，即使看到了潜在需求，也不能直接把预计租金当成确定收入，因为项目是否能够按设想实施，仍有不少问题需要确认。

进入建设阶段，主要风险转向成本、工期和工程质量。开业以后，风险并没有消失，而是变成商户能否持续经营、客户是否愿意付费，以及收入能否覆盖完整成本。只有这些问题经过一定程度的验证，项目才可能进入相对稳定的持有阶段。

这意味着，早期投资者与长期持有者，面对的并不是同一种投资任务。前者需要有能力解决实施和培育问题，后者则更关注已经形成的收益能否持续，以及后续维护、租约变化和治理风险。

上海2025年有关基础设施REITs的政策，明确支持运用上市前培育工具，加强项目整合和运营提升，对暂不符合条件的项目，通过完善手续、优化资产结构和提高运营效率，逐步培育成熟。这里强调的，并不是先找到一种金融工具，而是先完成资产条件的改善。^[1]

当然，并非每个阶段都必须更换投资者。有能力长期持有的资本，完全可以贯穿全过程。关键不在于资金来自国企、民企、银行还是基金，而在于它的期限、承受损失的能力和管理要求，是否适合项目当时的状态。

"换资本"不是频繁转手，而是避免让一种资金安排，勉强承担它并不适合承担的全部任务。

 02

资本能否交接，不能只看出租率

什么叫资产已经成熟？不能只用"开业了""招商完成了"或者某个月的出租率来判断。

仍以前面的园区作推演。假设出租率已经达到90%，但其中一部分租户仍在免租期，一部分来自股东关联企业，还有部分收入依赖临时补贴。这些条件未必不合理，却需要分别核实：免租结束以后，商户能不能正常付款；关联租赁是否真实、价格是否合理；补贴结束以后，经营还能不能维持。

因此，后一轮资本需要看到的，不只是租约，而是租约转化为持续回款的证据。还要观察租户的经营状况、租约集中到期的压力，以及是否过度依赖少数客户。高出租率可以是经营改善的起点，却不能替代对收入质量的判断。

成本也需要做同样的检查。如果某一年的收入很好，是因为推迟了设备更新、压缩了必要维护，那么看似增加的收益，可能只是把支出留给下一位持有者。

国家发展改革委2024年的基础设施REITs申报要求，既关注现金流来源和持续性，也要求分析重大改扩建、设备更新对经营收益的影响；对于收入中的政府补贴，还区分行业统一补贴与针对特定项目的专门补贴。这些要求提示我们，稳定收益不能仅靠一张当期报表证明。^[2]

对于一般更新项目，也应建立类似的判断方法：依据资产特点，观察足以反映免租结束、淡旺季变化和主要租约风险的经营过程，而不是机械地认定"经营满几年就算成熟"。

资本交接真正需要证明的，是原来的不确定性已经减少，而不是把仍然存在的问题解释得更好听。

 03

前一轮的退出价格，必须给后一轮留下合理回报

即使经营已经得到验证，资本也未必能够顺利交接，因为双方还要面对价格。

前期投资者希望收回投入，并获得承担改造和培育风险的回报；长期持有者则要判断，按照这个价格进入，未来收益是否值得。两种要求都合理，但不一定能够自然对上。

作一个不对应实际项目的简化比较：假设一项资产每年在支付正常经营费用、维护和必要更新支出后，能够留下800万元。如果整体取得成本为1亿元，简单现金回报比例是8%；如果价格提高到1.6亿元，就降到5%。这里暂不考虑融资和交易税费，也不代表哪一个比例就是市场合理水平，只是说明，同样的经营成果，对应不同价格，会成为不同的投资。

如果前期投资者按照"历史投入加目标利润"确定售价，而买方只有在租金持续上涨、几乎没有空置、后续维修很少的情形下才能获得回报，那么资本交接就缺少坚实基础。

前期投资者值得获得回报，是因为解决了实施问题、改善了产品、培育了收入，并承担了相应风险。但承担过风险，并不意味着市场必须保证其目标收益全部实现。

退出测算还应区分资产价格与股东实际回款。旧债如何处理，尚未支付的工程款由谁承担，交易税费多少，是否需要保留资金或继续持有部分权益，都会影响最终能够拿走多少钱。

合理的资本接续，不能建立在后一轮投资者接受过度乐观预测的基础上。

前一轮能够退出，应当因为资产变得值得持有，而不是因为成功找到了一个愿意出更高价的人。

 04

投资者可以退出，运营者未必需要离场

资本交接还有一个容易被忽略的问题：股东变化，是否意味着经营团队也必须重新换一遍？

对于依赖招商关系、商户协作和持续内容组织的项目，可以作出一个判断：如果经营能力已经得到验证，仅因股权变化就全面更换团队，可能损害新投资者希望取得的稳定收益。资本关系可以调整，经营体系则需要考虑连续性。

上海五角场的百联又一城提供了一个可观察的例子。该项目自2007年开始运营，相关消费REIT于2024年上市。其2025年披露的产品资料显示，运营管理仍由百联体系内的机构承担，原始权益人及其同一控制下的关联方也通过战略配售持有部分基金份额。它并不是原持有人全部离场、再由陌生团队重新经营的简单交易。^[3]

该产品还将运营管理费用区分为基础部分与绩效部分，并根据实际运营净收入与目标的差异，设置正向和负向的绩效调整。这说明，资本关系变化以后，运营责任仍然可以通过明确的机制延续。^[4]

对小型更新项目而言，不必照搬同样的金融结构，但可以借鉴其中的分工：投资者回收部分或全部资本，专业运营者通过管理服务和经过核实的经营改善获得回报，资产则继续正常服务使用者。

当然，延续运营不等于原团队享有永久经营权。费用是否合理、关联交易是否透明、维护是否到位，以及不达标时如何更换，都需要明确。

资本退出与运营退出应当分别安排。值得保留的是有效的经营能力，而不是某个主体不受监督的控制权。

05

想让别人接得住，前期就要把项目做清楚

资本交接的准备，不能等到准备出售时才开始。

后一轮投资者需要核实，买到的究竟是什么：完整物业、项目公司股权，还是一定期限内的经营权益。只有有限租赁期限的项目，不能把完整物业未来几十年的收入都算进自己的退出价值；拟采用的交易方式，也需要确认相关合同、许可和债务安排是否允许。

原始投入同样要有证据。工程合同、结算、付款和设备资产应当能够相互对应，关联方垫款与项目自身负债需要分清。否则，经营看起来不错，却说不清还有多少隐性支出，新投资者仍然难以判断。

国家发展改革委2025年的相关通知，已提出在项目谋划决策、投资建设阶段依法办理手续、理顺产权关系，投入运营后持续提升管理水平，具备条件再开展申报。这个顺序值得用于理解资本接续：交易条件应当在项目形成过程中逐步建立，而不是最后集中包装。^[5]

从操盘角度，还可以把后续出资与可核实的进展联系起来。实施条件没有明确，不急于进行全量建设；经营需求尚未验证，保留调整后续投入的空间。所谓阶段划分，不应只是日期到了，而应是哪些关键问题已经得到解决。

这也不是要求把项目完全做成某一类买方喜欢的样子。更重要的是，让权利清晰、收入真实、成本完整、责任明确，使不同投资者都能够据此作出判断。

 06

退出需要提前设计，但不能提前当成事实

最后，需要守住一个边界：规划资本接续，不等于可以把未来一定有人接手，作为今天投资的前提。

假设原计划在经营稳定后出售部分权益，就应进一步检验：如果交易推迟，项目有没有足够资金继续经营；如果报价低于预期，是否仍然值得持有；如果重要租户退出，需要追加投入，谁来承担？

这些问题不能等资本即将到期时才讨论。资金期限应当为建设、培育和交易准备留出余地，不能让退出稍有延迟，就立即触发项目无法承受的现金压力。

同时，接续也不只有整体出售一种方式。根据资产条件，可以研究引入共同投资者、部分权益转让，或者在偿债能力支持的前提下调整融资安排。但如果资产收益已经不足以支持原有债务，换一位出资人并不会自动消除缺口，仍然需要正面处理历史损失。

对于符合条件的资产，证券化可以成为一种渠道；对于不适合的项目，则应尊重其规模、权利和经营特征。不能把一个尚未验证的项目，依靠"将来可以发行REITs"写成已经闭合的投资方案。

城市更新真正需要建立的，是专业分工能够持续发生的资本机制：有人愿意承担前期的不确定性，有人能够把空间培育成真实的经营资产，也有人愿意在风险得到验证以后长期持有。

前期资本的回报，来自把项目做实；长期资本的回报，来自把资产持有好；运营者的回报，来自持续创造经营价值。

当这三种任务能够合理衔接，退出就不再只是一个模糊的未来动作，而成为项目走向成熟的结果。 资本可以更换，经营不必被反复打断，已经形成的价值也才有机会继续积累。