中国未来四大赛道

    

      宏观看大势，微观看机会。

    

       在转轨国家的发展历程，经济的飞跃无疑是关键时刻，而稳定降落则是必经之路，偶尔的紧急迫降则像是一场无法完全预知的冒险。

      如今，中国经济正站在时代的十字路口，与过往的高速增长告别，步入一个多维度平衡点的时代——增长率的巅峰、债务规模的高点、人口老龄化的临界、房地产市场的饱和以及国际贸易条件和科技转移红利的顶峰均已显现。在这样的背景下，各种因素交织，总量和结构问题互为表里，短期和长期矛盾相互交织。

      在宏观环境的变迁中，微观层面的机遇同样层出不穷。中国未来可望的四大赛道各具特色：首先是大众消费市场，这里既是有效需求不足的反映，也是消费降级的趋势所在；其次是银发经济领域，它对应的是人口老龄化和少子化这一不可逆转的社会现象；再次是不良资产处置，这一领域正随着债务达峰后的债务出清趋势而兴起；最后则是企业出海和资本外流，这不仅是对宏观经济减速的回应，更是国际贸易条件紧缩时代产业迁移、跨境投资、多币种对冲的必然选择。

     本文旨在深入分析这四大赛道的投资潜力，探讨在当前复杂多变的经济环境中，投资者如何把握机遇，迎接挑战。

 

               1、大众消费市场

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大众消费市场

当一个经济体长期增长趋势改变，总需求增速放缓甚至下降时，企业该如何生存？

“摸着日本过河”，日本是一个可以参考的案例。我们可以看到一个典型的案例。日本企业经历了从高速增长到深度衰退的洗礼，面临了破产、债务出清、资产负债表衰退等一系列严峻挑战。然而，在漫长的衰退期里，有一个领域却呈现出逆势增长，那就是大众消费市场。优衣库、无印良品、7-11等大众消费品牌，在这样的环境下逐步成长、走向全球。

自1990年泡沫危机爆发后，日本房地产和股票市值大幅缩水，严重冲击了企业的资产负债表，导致经济增长下滑，最终陷入债务-通缩的恶性循环。在这个过程中，有效需求下降，购买力萎缩，消费严重降级，许多中产家庭沦落为中低收入阶层。日本学者大前研一将这种社会结构称为“M型社会”，而我更倾向于称之为“幂率型社会”。这一转变，不仅揭示了经济衰退的深度和广度，更对企业提出了全新的生存挑战。

我们先看大众消费有什么特征。从高增长到大衰退，日本家庭消费观念和行为发生了深刻的变化。高增长时代典型特征是“买买买”，过去中国人也经历了一遍。日本消费领域专家三浦展（《孤独社会》）研究发现，1997年之前日本街头还充斥着泡沫经济的影子，女性白领都穿着白衬衫、紧身裙，围着爱马仕的围巾，踩着高跟鞋。然而到了1998年，这种情况戛然而止，代表着里原宿文化的街头休闲时尚成为主流。

期间发生了什么？对日本来说，1997年亚洲金融危机可谓雪上加霜，这场危机击溃了经济重振的信心。1998年开始，日本自杀人数激增，之后连续十年自杀人数都超过3万人。日本社会学家山田昌弘将此界定为“1998年问题”。

三浦展认为，1997年终结了日本第三代消费，也就是高增长时代的消费。1998年开始，日本正式步入第四代消费，也就是大衰退周期的消费。这个时期，消费有什么特征？

有一句话很有代表性，“觉得全身优衣库也不错的年轻人越来越多，通过奢侈品的品牌调性来表现个性的年轻人越来越少”。

消费心态转向低调务实，放下面子，追求里子，去大牌化，去奢侈化。优衣库、无印良品等日本大众消费品牌捕捉和迎合了这种消费心理的变化。大众消费产品有一些共同特征：廉价但不劣质，设计简约但保留一定的品味和审美，服务恰到好处既不怠慢又不过度，总之极度追求性价比。

拿优衣库/无印良品跟ZARA/H&M对比，在十多年前这四个廉价品牌在中国快速扩张，但二者的消费逻辑不同。ZARA/H&M属于高增长时代的逻辑，主打“快时尚”，通过模仿大牌设计，产品快速迭代，追求款式新颖，不注重产品品质。优衣库/无印良品是日本大衰退时期大众消费的逻辑，主打性价比，简约设计，淡化品牌，突出产品，全球化标准化生产、供应与销售。

做大众消费市场，其实就是做性价比。如何把性价比做到极致？大众消费时代，购买力不足，价格下降，但品质和设计不能太差，加上老龄化时代的工资上涨，如何把成本压低？

根本上来说就是把供应链做到极致。日本企业经过了几轮出海，把工厂迁移到中国，整合全球资源，使用最廉价的日元融资，使用新兴国家最廉价的土地和劳动力，使用自己和欧美国家的技术，形成高效的全球供应链，把性价比做到极致。

再看中国，近些年大众消费趋势很明显，中产下沉，消费降级，中产品牌干不过大众品牌。如拼多多崛起，股价大涨，增速超过淘宝天猫和京东；瑞幸咖啡销售额超过星巴克，蜜雪冰城遍地开花，喜茶和奈雪被迫降价。理发店几千充卡消费少了，香港购物团消失了，国际学校退学多了，大大小小直播带货成气候了，全国各地乡村游热起来了。

当前，老年人活力四射，年轻人萎靡不振；女人敢试敢玩，男人低头抽烟。受经济和非经济因素影响，中产遭受需求和供给两端被冲击。中产大部分资产配置在房地产和股票上，这两类资产在过去三年可能缩水30%-40%。中产的就业阵地，如房地产、教培、互联网、金融，以及广大个体户、小企业，遭遇重创，大厂裁员，门店关闭，收入下降，消费谨慎。当下及未来，中产的钱是最难赚的，尤其是中产中年男人。中产中年男人的钱包被老婆掌管，老婆精打细算过日子。蔚来、小鹏、理想赚的是中产中年男人的钱，这条路注定越走越艰难。

目前，中国消费品牌纷纷去日本取经，学习如何抓住大众消费市场的机遇。中国有没有学得比较成功的企业？可能是名创优品。这家企业2013年开始做，然后快速扩张，主打的就是性价比 —— 简约的设计、低廉的价格、中规中矩的质量。经营的密码就是全球采购，将供应链做到极致。

再看小米，小米进入的市场都是已经相对成熟的市场，比如手机、电视、各类小家电，还有现在的新能源汽车。为什么？小米靠的就是整合产业链的能力。与传统手机、家电和汽车厂商不同，由于雷军是互联网出身，小米不仅整合了工业产业链还整合了互联网产业链，这是产业链整合2.0版本，发明权归属于乔布斯。

大众消费市场是中国未来20年比较确定的不可多得的大机会。嘲笑日本，理解日本，学习日本，成为优衣库，这是大众消费时代的必然趋势，很多消费企业和消费者都将“优衣库化”。

2、银发经济领域

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银发经济领域

银发经济是经济减速、老龄化时代“唯二”比较确定的大机会。

理解银发经济的脉动及其背后的老年人消费特性，对于把握经济增长新趋势至关重要。随着社会步入老龄化的深层阶段，政府的财政支出的天平逐渐向家庭福利倾斜，尤其是对养老金的投入。这实际上意味着，大量的税金和债务融资最终流入了退休老人的手中。退休老人的消费能力、预期和偏好，无疑对经济的增长以及结构性机遇产生了深远影响。

泡沫经济的破裂后，日本经历了老龄化与大衰退的双重打击，这两个周期相互交织，彼此影响。老龄化可能加剧了经济衰退的程度，而经济衰退又可能加重了少子化现象和养老压力。以日本为例，泡沫危机后的1993年，政府曾大力扩张基建投资，试图通过增加总需求来填补房地产投资下滑造成的空白，以此遏制经济增速的下滑。然而，这一举措并未取得预期效果。随着老龄化的加速，养老金支出和利息支出规模不断扩大，迫使日本政府不得不将大量财政资源转移到社会保障方面。

政府在养老金领域的投资强度，从根本上决定了老年人的消费能力。在此，养老金替代率是一个关键指标，它指的是养老金占退休前工资的比例。例如，如果一个人的退休前工资是10000元，退休后的养老金是6000元，那么养老金替代率就是60%。这一比率能够反映老人退休后生活水平的下降程度。世界银行建议，为了维持退休前的生活水平，养老替代率应不低于70%。

目前，日本的养老金替代率约为61%，略高于经合组织的平均水平58%，但低于美国的81%及北欧国家的普遍水平。在日本，一对退休夫妇每月领取的养老金，大约是其退休前工资收入的六成，这与年轻工薪夫妇的月工资收入相差无几。因此，尽管日本政府负债累累，但日本老年人仍具有一定的消费能力。

在收入水平相似的情况下，老年家庭的消费预期往往低于年轻家庭，这背后的原因是多方面的。或许与生命周期的自然规律有关，老年人的消费活力和兴趣逐渐减弱；或许与信贷市场的情况有关，年轻家庭更愿意通过借贷来消费。

最后，老年人的消费偏好也存在明显差异，他们更倾向于购买与健康相关的产品和服务，如医疗器械、生物制造、老年人食品、养老服务、陪伴型机器人等。例如，日本的GROOVE X株式会社就是一家专注于研发陪伴型机器人的公司；明治则是一家大型食品公司，开发了许多适合老年人身体状况的食品。

当前，日本的银发已经相当成熟，因此，我国不少大健康领域的企业纷纷前往日本，深入考察其大健康和老龄化市场，以期学习日本企业是如何精准把握大健康机遇的。

然而，我们在借鉴日本经验的同时，也必须深入理解我国的老龄化趋势和银发经济的独特性。首先，我国目前的生育率已经低于日本，少子化现象正在加速发展，而且我国老龄化的速度不仅超过了日本，而且还在不断加快，这是一个不争的事实。

其次，我们来看看我国老年人的养老金状况。目前，我国的养老金替代率约为41%，而国际劳工组织建议的最低标准是55%。此外，我国养老金制度存在“三轨制”问题，农村老人每月的养老金仅为两三百元，而职工的平均养老金是农村养老金的17倍，体制内的平均养老金则是农村养老金的20多倍。

最后，我国老年人在消费预期上通常更为保守，他们更倾向于储蓄，将有限的养老金留给了配偶、子女和孙辈。这一现象反映出我国老年人的养老观念和财务规划，也为我们提供了深入研究和解决这一问题的线索。

所以，养老金替代率低、养老金不足、“三轨制”，是中国银发经济的需求特征。这就决定了中国的银发市场是一个不均衡的市场，存在结构性的机会，主要购买力来自体制内退休人群。

回归到具体市场上，受传统文化和购买力的约束，养老院服务是一个不好做的市场，轻型社区养老也是叫好不叫座。老年人健康食品、生物制药、医疗器械大有可为，可穿戴的医疗仪器和提前干预医疗机会很大。比如种牙市场，所谓“老掉牙”，牙齿坏了掉了将影响咀嚼和消化，进而影响老年人的寿命，种牙将迎来长牛。三月份，我带家人去一家医院种牙，人山人海，拥挤不堪，医生告诉我他们这里80%的患者是香港老人，香港老龄化的红利外溢到深圳。

最后值得关注的两个市场：一是跨国养老。日韩不少老人去泰国等东南亚国家养老，中国东北老人去海南养老，未来也可能去东南亚，这部分主要是较高收入退休老人。二是老龄化时代的投资机会，日本、欧洲、美国在股票投资上的风险偏好差异很大，但无一例外地将保险（储蓄、养老和重疾）和养老金的配置比例提高到26-30%。

3、不良资产处置

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不良资产处置

债务出清周期是不良资产处置的牛市，但它不是人人都能参与的牛市。

文化差异导致了国家在债务清算速度与方式上的显著特点。资产抛售、债务重组和破产清算这三大领域的市场热情与风险程度也不尽相同。

以2007年美国次贷危机为例，家庭债务在市场的“粗暴”洗礼下迅速清算。得益于美国成熟的个人破产法律体系，许多家庭在次贷违约后迅速启动破产程序。与此同时，房地美、房利美、贝尔斯登等大型金融机构在美联储和联邦政府的支持下，选择了债务重组的道路。因此，在那次债务清算浪潮中，家庭和中小企业倾向于破产清算，而大型企业则更偏好债务重组。

反观1990年泡沫危机后的日本，虽然企业破产数量众多，但其债务清算的速度却远不及美国。许多日本企业在资产负债表上遭受重创，选择了隐瞒资产缩水的现实，通过出售资产和虚增利润的方式，坚持偿还贷款，以避免银行重新评估资产，从而避免被挤兑导致破产。在那次债务清算过程中，日本的资产出售市场异常火爆，不少日本企业还涉及财务造假行为。

在此期间，日本家电和电子企业纷纷出售其终端业务，其中不乏被中国企业收购的案例。海尔收购了三洋在东南亚的白电业务，联想接手了日本电气的PC业务，长虹收购了三洋电视业务，海信收购了夏普墨西哥工厂以及美洲（除巴西外）的电视品牌授权，创维收购了东芝的生活电器业务，美的收购了东芝的家电业务。这些交易无疑为日本企业的债务清算提供了新的路径。

再看中国的不良资产处置市场。

当前，我国正一个借债过度的阶段。地方政府债务大约为100万亿（其中显性债务约40万亿，城投债务超过50万亿），家庭部门债务高达77万亿（主要是房贷，约38万亿），非金融企业部门债务也有150万亿（扣除城投债务后）。这三项债务合计，超过300万亿，形成了一个巨大的不良资产处置市场。

在这个市场中，房地产债务是不良资产处置的重要部分。房地产有息债务总计53万亿，扣除房贷38万亿后，开发商银行贷款大约有15万亿。然而，银行贷款只是开发商债务的一小部分，更大的债务来自于交楼和合约负债。

目前，不良资产业务主要关注那些陷入流动性困境的开发商。许多房地产企业和相关企业正在寻求资金以维持生存。在这个市场中，人们四处寻找资金、人才和项目。一些金融机构甚至远赴中东，寻找金主，试图引入中东财团来抄底国内资产。

最近，万达的核心资产——大连新达盟商管公司，被五家投资机构联合收购。在这个交易中，万达商管集团获得了600亿的流动性，但代价是付出了60%的股权。这五家投资机构中，包括有美资背景的Ares Management、亚洲私募股权投资公司太盟投资、中国央企中信集团旗下的中信资本，以及中东财团——阿联酋财政部控股的阿布扎比投资局和穆巴达拉投资公司。

可以预测的是，未来十年内，中国相当大一笔资产将易主，不少私人资产将被实力雄厚的中资财团、外资财团收购，富有阶层的资产所有权格局将有所改变。

不过，中国这轮债务出清的效率不足。一方面房地产市场走向不确定，价格调节债务出清还任重道远，今年地方政府可能默许开发商更大力

度降价卖房子，加速资产出售和销售回款；另一方面中国破产法案以及相应的司法程序不完善，同时顾虑社会风险，司法推进债务重组或破产的行动缓慢。

在未来的资产出售市场中，与挑战并存，其规模的不断扩大预示着风险与机遇并存。债务重整市场操作难度大，而破产清算市场规模较小，相对显得有些鸡肋。

债务出清的低效率和不确定性会加剧不良资产处置的风险。有些企业可能会错过债务出清的最佳时机，资产价格持续下跌，导致资不抵债，最终陷入实质性的破产，但司法程序上却难以推进破产程序。而那些接盘的企业也可能对各种不确定性估计不足，被卷入债务的“纠缠”中，难以摆脱。

与大众消费市场、老龄化和养老市场相比，不良资产处置市场充满了机会，也充满了风险。在债务达峰之后，债务出清的过程并不顺利，这时代抄底中国资产，吃的不仅是资源饭，更是技术活，是关系活。这只能是那些“人精”才能胜任的工作。

4、企业资金出海

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企业资金出海

企业出海和资金出海，是中国未来四大赛道之一。

今年有些人喊出“不出海就出局”的口号，企业/产业出海，有两个核心动因：

一是中国经济正逐步从高速增长高质量发展，增量时代逐渐演变为存量时代，内卷压力愈发明显。

当前，我国企业面临的是前所未有的海外拓展机遇与挑战。我国向世界贡献了30%的产能，却只带来了14%的消费。在国内外需不足、外贸环境趋紧的背景下，庞大的产能亟待寻找新的出路。对企业而言，产业出海无异于在未知领域进行探索，而日本的出海经验或许可以为我们提供一定的借鉴。

日本的出海经验可谓成熟且成功。他们具备强烈的出海意识，在国内经济面临风险时，总是选择勇敢“走出去”，将过剩产能转移到新兴国家，并跻身欧美市场与强手竞争。正是这种策略，使得日本产业结构在过去70多年里得以持续转型升级。在大衰退时期，日本企业在国内总需求下降的背景下，再次成功地将大量产业转移到亚洲新兴国家。

如今，日本大型制造业企业大多已成为跨国公司，日本上市公司40%的营收来自海外市场，市值前十大上市公司80%的营收来自海外市场。他们强大的全球化产业链整合能力令人瞩目，不仅善于整合欧美技术、日本资本、中国及新兴国家的廉价劳动力和土地资源，还实现了全球化、多币种风险对冲。

通常，大型企业最先感受到一个经济体增长天花板的临近，他们勇于求变，向海外市场拓展空间，将产能转移到新兴经济体，以寻求成熟经济体的对冲。美的等大型制造企业是最早出海的一批企业，他们在2008年前后就开始在新兴国家投资。近年来，大型企业出海的热情愈发高涨，从制造业逐步拓展至零售业、软件及互联网产业。例如，跨境电商的迅猛发展，助力众多中小企业成功出海。同时，一些软件、游戏和互联网公司也在迅速占领新兴市场和欧美市场。

二是在中美关系调整与国际环境紧缩的双重压力下，许多企业选择将生产线迁移至海外，以此确保外贸订单的稳定性。当前，拜登政府正倡导所谓的"友岸生产"、"近岸生产"以及供应链多元化策略，其目的是逐步引导产业向印太地区及北美转移。不少跨国巨头更是强制要求其供应商在海外建立备用工厂，以适应这种转移趋势。

从策略的主动性来看，将部分产业外迁已成为维持贸易关系稳定的必要手段，同时也为获取更多订单和先进技术提供了可能。事实上，不仅私营企业在此方面动作频频，一些国有企业也在暗中布局海外，以期在全球产业链的重新配置中占据有利地位。

当前，中国企业主要目光投向越南、泰国、马来西亚、印度等亚洲新兴国家，以及墨西哥，以寻求出海机遇。这些国家正乘着中美关系转变的东风，迅猛发展。然而，这些国家尚未完全成熟，企业在此拓展仍需实地调研，细心评估当地的商业环境、政策支持、基础设施、产业结构、土地成本、人工费用、工作效率及税收负担。

中国企业出海的两把利剑是：一是历经磨砺的“内卷”法则；二是日趋成熟的消费类应用。然而，这两大优势也可能面临当地政策的挑战。与此同时，美国政府也在密切观察中国企业出海的动向。特朗普曾扬言，若他今年成功连任，将对中国在墨西哥制造的汽车征收100%的关税，让中方无法在美国销售这些汽车。新能源汽车、人工智能、量子计算可能将受到制裁，但大部分出海的产业都不会遭受美国的重重围堵。

资金出海与企业出海的逻辑如出一辙。随着宏观经济增速放缓，高度借债导致的低通胀，央行可能会持续降息以缓解债务压力，中国正步入资产荒时代。在这个背景下，超过3%的大类资产收益率变得极为罕见，房地产和股票投资面临亏损风险，存款、国债收益率持续下滑，基于这些资产的保险、基金和银行理财产品的收益率也将不断下降。目前，美元储蓄、十年期美债、美元储蓄保险这三大稳健资产的年收益率都在4%-7%之间。国内外收益率差异自然推动了资金流向海外。

当前是中国家庭调整资产配置的历史性关键性窗口期。家庭资产配置将转向安全性、流动性和对冲性资产，全球化配置、多币种对冲是一个重要趋势。