近年来，中国人民银行连续实施降准降息操作，其频率和力度均创历史新高。截至 2024 年 9 月 27 日，自央行决定下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5％存款准备金率的金融机构）后，金融机构加权平均存款准备金率约降至 6.6% 。2025 年 3 月 20 日，1 年期 LPR 利率为 3.10%，自 2019 年 8 月 LPR 改革以来，累计下调 121 个基点；5 年期以上品种报 3.60%，累计下调 125 个基点 。但令人困惑的是，这些传统货币工具对实体经济的刺激效果持续弱化，M2 增速与 GDP 增速的剪刀差持续扩大，呈现出 “宽货币” 与 “紧信用” 并存的奇特现象。博为国际规划咨询集团首席专家升华：“这种政策传导的阻滞，折射出中国经济发展阶段转换期的深层矛盾，需要从结构性视角重新审视货币政策的有效性边界”。
中国金融体系的 “双轨制” 特征正在削弱政策传导效率。当前银行业贷款结构中，国有企业及政府平台仍占据较大份额，而贡献大量就业的民营企业获得的信贷支持不足。据相关数据显示，2024 年 1 - 10 月，全国国有及国有控股企业营业总收入同比增长 0.9%，利润总额同比下降 1.1%，10 月末资产负债率 64.9%，上升 0.1 个百分点 。与之形成对比的是，民营企业在市场中面临诸多挑战。这种结构性错配导致新增流动性大量沉淀在低效部门，形成 “流动性黑洞”。某股份制银行数据显示，其基建类贷款平均利率与小微贷款利率存在较大差异，这种价格歧视加剧了资源配置扭曲。
市场主体行为模式发生根本转变。企业部门资产负债率虽有所变化，但背后是投资意愿的系统性衰减。2024 年相关制造业投资增速较疫情前有明显下降，民间固定资产投资占比也出现下滑。这种 “资产负债表衰退” 现象与日本 90 年代有相似之处，但中国还叠加了人口结构剧变：劳动年龄人口年均减少，总抚养比上升，储蓄 - 投资转化机制出现断裂。金融深化进程中的政策效力递减规律开始显现。当 M2/GDP 比率达到一定程度，社会融资规模存量与 GDP 的比例升高时，增量货币的边际产出效应必然衰减。2024 年前三季度，每单位社融增量带动的 GDP 增量较以往有明显下降，货币流通速度也降至历史低点。2025 年 1 月末，广义货币（M2）余额 318.52 万亿元，同比增长 7%，M1 余额 112.45 万亿元，同比增长 0.4%，M1 与 M2 增速 “剪刀差” 扩大至 6.6 个百分点 ，这种 “流动性陷阱” 特征表明，单纯依靠货币扩张难以破解增长困境。
供给侧结构性改革进入深水区后，传统产业与新兴经济的衔接出现断层。虽然战略性新兴产业增加值占 GDP 比重有所提升，但大量传统产业仍处在转型困境中。某汽车零部件产业集群调研显示，多数企业的智能化改造仅停留在表面，全要素生产率提升不足。这种 “浅层转型” 难以消化过剩流动性，导致货币供给与实体需求的结构性错配。
需求侧动能转换遭遇 “青黄不接”。消费升级面临居民部门杠杆率攀升的硬约束，2024 年居民人均消费支出增速与收入增速相比有差距。投资端则陷入传统基建边际收益递减与新兴领域投资风险偏好的矛盾中，新基建投资占基建总投资比例有限，难以对冲房地产投资的降幅。这种动能断档使得货币政策失去着力点。制度性交易成本的 “隐性税负” 抵消政策红利。某长三角制造业企业测算显示，即便获得基准利率下浮贷款，综合担保费、中间服务费等隐性成本后，实际融资成本仍高出名义利率许多。这种制度性摩擦消耗了政策红利，使得降准降息难以有效传导至终端利率。
建立货币政策的结构性导向机制势在必行。可借鉴欧央行 TLTRO（定向长期再融资操作）经验，将流动性注入与特定绩效指标挂钩。比如对科技贷款占比超一定比例的金融机构给予定向降准激励，对绿色信贷实施风险权重优惠。这种 “精准滴灌” 既能提升政策效能，又可避免 “大水漫灌” 的负面效应。构建 “宏观政策组合拳” 的协同框架。在财政端，可将专项债额度向产业基础再造工程倾斜；在产业端，需建立容错机制鼓励 “硬科技” 投资，将研发费用加计扣除比例提升；在收入端，加快国资划转社保进度，释放消费潜力。这种多维政策协同能突破单一货币政策的局限性。启动 “制度改革 2.0 版” 释放制度红利。深化要素市场化配置改革，推动数据要素确权定价，预计可释放万亿级数字经济红利；创新 “债转股” 2.0 机制，允许商业银行设立新兴产业并购基金；在创新型城市试点 “负面清单” 式监管，压缩审批事项。制度红利的释放将为货币政策创造新的作用空间。在全球经济 “长期停滞” 与中国经济 “转型换挡” 的叠加期，货币政策工具的创新重构已刻不容缓。这要求决策者突破传统宏观调控的思维定式，从结构改革中寻找新动能，在制度创新中培育新机制。当货币政策从 “总量调节器” 转变为 “结构助推器”，中国经济方能在转型升级中突破困局，实现高质量发展范式的根本转变。
博为国际规划咨询集团首席专家升华认为：中国经济面临的 “政策失灵”，实则是传统增长范式与高质量发展需求的结构性错位。破解困局的关键，在于推动货币政策从 “总量调节” 转向 “制度供给”，从被动适应周期转为主动培育动能。通过定向工具重塑金融资源配置效率，以制度创新降低要素流动成本，用系统思维打通 “货币 - 产业 - 科技” 的传导闭环。当政策设计跳出短期刺激的窠臼，转向深层次改革红利的释放，被结构性矛盾锁定的流动性终将转化为转型升级的澎湃动力。这场始于货币政策效力的追问，终将指向经济发展范式的根本性跃迁。
